Le
prix du pétrole constitue l'un des principaux points de vulnérabilité du
cadrage macroéconomique du projet de loi de finances 2027. Alors que le gouvernement table sur un baril de Brent à 75 dollars,
Marogest, société de gestion des OPCVM relève, dans son analyse du PLF 2027 publiée en octobre, que cette hypothèse suppose une détente rapide des cours internationaux. Le prix retenu est inférieur de 14% à la moyenne de 87 dollars prévue pour 2026 et de 34% au cours de 114 dollars observé le 27 octobre 2026. Cet écart ne signifie pas nécessairement que le prix moyen du pétrole atteindra les niveaux observés fin octobre durant l'année prochaine. Il souligne néanmoins l'exposition du budget à une évolution moins favorable que celle envisagée par le gouvernement. Pour Marogest, un maintien des cours à des niveaux élevés pourrait simultanément peser sur les dépenses publiques, alimenter l'inflation et dégrader les équilibres extérieurs.
Le premier canal de transmission concerne la compensation. Le
PLF 2027 prévoit une enveloppe de 19,4 milliards de dirhams, contre 13,9 milliards initialement inscrits en loi de finances 2026, avant une rallonge de près de 8 milliards ayant porté les crédits ouverts à environ 21,8 milliards. Cette révision en cours d'exercice illustre, selon Marogest, la difficulté d'anticiper les dépenses liées aux produits subventionnés dans un environnement énergétique volatil. La
charge de compensation avait atteint 41,8 milliards de dirhams en 2022, au plus fort du choc énergétique, avant de revenir à 30,1 milliards en 2023, puis à 25,3 milliards en 2024 et 17,7 milliards en 2025. Le rebond des crédits ouverts en 2026 montre que cette trajectoire de décrue demeure exposée aux fluctuations internationales.
Le
butane représente le principal poste de dépense. Sur les huit premiers mois de 2026, son coût de compensation avoisinait 9 milliards de dirhams, contre environ 2 milliards pour le
sucre net et 0,8 milliard pour la farine et le
blé tendre. Pour 2027, le gouvernement retient un prix du butane de 600 dollars la tonne, alors que le prix contractuel d'octobre 2026 atteignait 730 dollars. Marogest rappelle également que la
subvention d'une bonbonne de 12 kilogrammes ressortirait à 61,8 dirhams selon les hypothèses budgétaires, en hausse de 15,7% sur un an. Un renchérissement durable du butane pourrait ainsi nécessiter de nouveaux crédits de compensation. La société de gestion ne chiffre toutefois pas le montant d'une éventuelle rallonge pour 2027.
Du choc pétrolier au besoin de financement du Trésor
L'exposition budgétaire ne se limite pas aux produits directement subventionnés. Depuis la libéralisation des prix du gasoil et de l'essence en décembre 2015, ces carburants ne bénéficient plus de subventions directes de la
Caisse de compensation. Leur renchérissement se transmet néanmoins aux coûts de transport, puis aux prix d'autres biens et services, avec des conséquences possibles sur le pouvoir d'achat et l'activité économique. L'État peut également être conduit à mobiliser des aides exceptionnelles pour atténuer ces effets. À ce jour, 2,9 milliards de dirhams ont ainsi été consacrés au soutien des transporteurs,
dont 400 MDH en novembre. Ces interventions constituent un autre canal par lequel un choc pétrolier peut se traduire par des dépenses supplémentaires. Sur le plan extérieur, la hausse des cours alourdit la
facture énergétique d'un pays importateur net de produits pétroliers. Celle-ci atteignait déjà 68,6 milliards de dirhams au premier semestre 2026.
Une nouvelle détérioration pourrait accentuer le déficit commercial et les besoins de financement en devises. Le lien avec les émissions du Trésor est donc indirect, mais potentiellement important. Des dépenses supérieures aux prévisions, combinées à des recettes moins dynamiques, pourraient dégrader le solde budgétaire si elles ne sont pas compensées par d'autres mesures. Le Trésor serait alors susceptible de rechercher des ressources supplémentaires, notamment sur le marché intérieur. Marogest ne propose cependant pas de simulation chiffrée reliant directement un niveau donné du Brent à un volume additionnel d'emprunts. Son stress test porte sur deux variables budgétaires plus larges : la réalisation des recettes fiscales et la mobilisation des financements extérieurs.
Or, le PLF 2027 repose sur plusieurs hypothèses exigeantes. Outre un Brent à 75 dollars et un prix du butane de 600 dollars la tonne, il retient une croissance économique de 3,7%, une récolte céréalière de 70 millions de quintaux et une inflation de 1,5%. Sur la croissance,
Bank Al-Maghrib se montre plus prudente, avec une prévision de 2,9% pour 2027. L'écart provient principalement de l'agriculture. Le PLF anticipe une progression de 0,5% de la
valeur ajoutée agricole, contre un recul de 7,6% dans les projections de la Banque centrale. En revanche, les deux institutions prévoient une croissance de 4% des activités non agricoles. Cette convergence sur le non-agricole est importante pour les recettes budgétaires, dont une partie substantielle dépend des résultats des entreprises et de la consommation.
Des recettes fiscales attendues en hausse de 15,6%
L'équilibre budgétaire prévu pour 2027 repose sur une progression significative des ressources fiscales. Celles-ci devraient atteindre 423,5 milliards de dirhams, contre 366,5 milliards inscrits dans la loi de finances 2026, soit une hausse de 57 milliards ou 15,6%. Dans le même temps, le PIB nominal ne progresserait que de 5,5%. L'
impôt sur les sociétés constitue le principal moteur de cette augmentation. Son produit net est attendu à 124,8 milliards de dirhams, soit 30,4 milliards de plus que la prévision initiale de 2026. Il contribuerait ainsi à plus de la moitié de l'accroissement des recettes fiscales. La
TVA apporterait 11 milliards supplémentaires, l'
impôt sur le revenu 6,8 milliards, les
droits d'enregistrement 4,2 milliards et les
droits de douane 1,7 milliard. En parallèle, les
recettes non fiscales reculeraient de 19,7 milliards de dirhams, soit 31,4%. Cette évolution renforcerait la dépendance de l'équilibre budgétaire aux prélèvements fiscaux. Selon les calculs de Marogest, le
ratio des recettes fiscales au PIB passerait de 20,1% dans la LF 2026 à 22% en 2027, contre une moyenne de 17,3% sur la période 2015-2020 et un niveau de 19,9% en 2025. La part de l'IS dans le PIB atteindrait 6,5%, contre 3,5% en 2021. À l'inverse, le poids des recettes non fiscales serait ramené à 2,2% du PIB, après 4,5% en 2025.
La société de gestion nuance toutefois la progression affichée de l'IS. À fin septembre 2026, les encaissements nets atteignaient déjà 90,2 milliards de dirhams, soit 95,5% de l'objectif annuel initial de 94,5 milliards. Sur cette base, Marogest estime que les recettes de l'ensemble de 2026 pourraient s'établir entre 109,3 et 113,5 milliards de dirhams. Deux hypothèses sont retenues : un quatrième trimestre équivalent à celui de 2025, conduisant à 109,3 milliards, ou des encaissements du dernier trimestre identiques à ceux du troisième trimestre 2026, soit 23,3 milliards, portant le total annuel à 113,5 milliards. Dans ces conditions, atteindre 124,8 milliards en 2027 nécessiterait une progression comprise entre 10% et 14,2%, contre 32,2% lorsqu'on compare les deux prévisions budgétaires initiales. Cette distinction relativise l'ampleur de l'effort supplémentaire attendu en matière d'IS. Elle ne supprime pas pour autant le risque de sous-réalisation des recettes fiscales, particulièrement dans un contexte où leur rendement dépend fortement de la conjoncture et des bénéfices des entreprises.
Un besoin intérieur de 105,7 milliards de dirhams dans le scénario de référence
C'est sur cette incertitude que Marogest construit son analyse des besoins de financement du Trésor. Le PLF 2027 prévoit un déficit budgétaire de 58,7 milliards de dirhams, correspondant à 3% du PIB, un niveau identique à l'objectif initial de 2026. Le solde ordinaire serait excédentaire de 52,9 milliards, les recettes ordinaires atteignant 470,1 milliards pour 417,2 milliards de dépenses de fonctionnement. Cet excédent couvrirait environ 45% des dépenses d'investissement de 117,6 milliards retenues dans le calcul de la société de gestion. Mais le financement du Trésor ne se limite pas à la couverture du déficit. Il doit également intégrer les
remboursements de dette arrivant à échéance. Pour 2027, Marogest retient des tombées de 107 milliards de dirhams, dont 89,4 milliards au titre de la dette intérieure et 17,6 milliards pour la dette extérieure. En ajoutant ces remboursements au déficit de 58,7 milliards, le besoin brut de financement atteint 165,7 milliards de dirhams. Le PLF prévoit parallèlement une enveloppe de 60 milliards de dirhams de financement extérieur. Si celle-ci est intégralement mobilisée, le solde à financer sur le marché domestique ressortirait à 105,7 milliards de dirhams, selon les calculs de Marogest. Réparti sur douze mois, ce montant correspond à des levées moyennes de 8,8 milliards de dirhams par mois, soit un rythme proche de celui observé à fin octobre 2026. Ce scénario suppose toutefois une exécution conforme aux prévisions, aussi bien pour les recettes que pour les tirages extérieurs. Or, l'historique des dernières années montre que les enveloppes d'emprunt extérieur autorisées en loi de finances ne sont généralement pas mobilisées dans leur totalité. Entre 2023 et 2025, le taux moyen de réalisation s'est établi à environ 71%. Il était de 75,8% en 2023, de 57,7% en 2024 et de 80,7% en 2025. À fin août 2026, les tirages atteignaient 40,5 milliards de dirhams sur une enveloppe de 60 milliards, soit 67,5%. Une mobilisation partielle des ressources extérieures pourrait donc obliger le
Trésor à se tourner davantage vers les investisseurs locaux.
Jusqu'à 14,8 milliards de dirhams de levées mensuelles dans le scénario de stress
Pour mesurer cette exposition, Marogest a élaboré une matrice combinant trois niveaux de recettes fiscales et trois hypothèses de financement extérieur. Avec des recettes conformes au PLF et 60 milliards de tirages extérieurs, les levées domestiques resteraient à 105,7 milliards de dirhams, soit 8,8 milliards par mois. Si les tirages extérieurs étaient ramenés à 45 milliards, le besoin intérieur atteindrait 120,7 milliards, soit 10,1 milliards par mois. Il monterait à 135,7 milliards, ou 11,3 milliards mensuels, avec seulement 30 milliards mobilisés à l'extérieur. Le risque fiscal apparaît plus important encore. Une sous-réalisation de 5% des recettes fiscales représenterait un manque à gagner d'environ 21,2 milliards de dirhams. À financement extérieur inchangé, les levées intérieures nécessaires passeraient à 126,9 milliards, soit 10,6 milliards par mois. En cumulant cette baisse de recettes avec des tirages extérieurs limités à 45 milliards, le besoin atteindrait 141,9 milliards de dirhams, soit 11,8 milliards mensuels. Avec seulement 30 milliards de financements extérieurs, il s'élèverait à 156,9 milliards, ou 13,1 milliards par mois. Dans l'hypothèse d'un recul de 10% des recettes fiscales, les besoins intérieurs grimperaient à 148,1 milliards de dirhams si les tirages extérieurs atteignent 60 milliards, à 163,1 milliards avec 45 milliards de tirages, puis à 178,1 milliards de dirhams si le financement extérieur ne dépasse pas 30 milliards.
Ce dernier scénario porterait les levées mensuelles à 14,8 milliards de dirhams, soit près de 69% de plus que les 105,7 milliards de besoin annuel calculés dans le scénario de référence. Marogest identifie ainsi une fourchette centrale de 10 à 12 milliards de dirhams de levées mensuelles en présence de chocs modérés. Selon ses calculs, une diminution de 15 milliards des tirages extérieurs augmente les besoins mensuels d'environ 1,3 milliard, tandis qu'un manque de recettes fiscales de 5% les accroît d'environ 1,8 milliard.
Le rendement fiscal apparaît donc comme le principal facteur de sensibilité du financement intérieur. Un choc pétrolier durable pourrait contribuer à fragiliser les équilibres budgétaires, mais il ne faut pas assimiler directement les scénarios de baisse des recettes à une conséquence quantifiée de la hausse du Brent (cette relation n'est pas modélisée dans l'étude).
Pourquoi des levées plus importantes pourraient faire monter les taux
L'augmentation des besoins du Trésor pose la question de la capacité d'absorption du marché obligataire domestique. Lorsque le Trésor sollicite davantage les investisseurs pour financer son déficit et renouveler sa dette, il doit trouver une demande suffisante pour les titres émis. Si les volumes proposés dépassent l'appétit des investisseurs aux rendements existants, les conditions de placement peuvent devenir plus exigeantes. Le Trésor pourrait alors être conduit à accepter des taux plus élevés pour attirer les souscripteurs. Cette évolution peut se transmettre aux rendements sur le marché secondaire et renchérir progressivement le coût des nouvelles émissions ainsi que celui du refinancement des titres arrivant à échéance. Marogest appuie ce raisonnement sur plusieurs épisodes de fortes levées accompagnées de tensions sur les taux.
En janvier 2023, les adjudications avaient atteint 20,39 milliards de dirhams, tandis que les taux secondaires progressaient de 71,1 points de base sur la maturité deux ans, de 96,2 points sur cinq ans et de 98,8 points sur dix ans. La société de gestion précise toutefois que ce mois coïncidait avec une modification de la méthode de calcul de la courbe des taux publiée par Bank Al-Maghrib, susceptible d'avoir amplifié les variations observées. D'autres épisodes illustrent cette relation. En novembre 2020, des levées de 23,27 milliards de dirhams s'étaient accompagnées d'une hausse de 22,2 points de base sur deux ans et de 23,3 points sur cinq ans. En février 2023, les émissions avaient atteint 16,38 milliards, avec une progression de 29,8 points de base du taux à dix ans. Plus récemment, en juin 2025, les levées de 14,07 milliards avaient coïncidé avec une hausse de 12,9 points de base sur dix ans. En novembre de la même année, des émissions de 15,47 milliards s'étaient accompagnées d'une progression de 22,4 points de base sur cette maturité. En janvier 2026, les adjudications avaient atteint 18,04 milliards, avec des hausses de 21,1 points de base sur deux ans et de 27 points sur cinq ans. Ces précédents montrent que les périodes de forte sollicitation du marché peuvent s'accompagner d'une remontée des rendements, sans établir pour autant une relation mécanique entre chaque volume émis et l'évolution des taux. Le risque serait d'autant plus sensible que le Trésor ne serait pas le seul emprunteur à mobiliser l'épargne nationale.
Les investissements des EEP, une pression supplémentaire sur les ressources domestiques
Le PLF 2027 programme un investissement public global de 400 milliards de dirhams, en hausse de 5,3% par rapport à 2026. Sur ce total, 251 milliards seraient portés par les
établissements et entreprises publics et le
Fonds Mohammed VI pour l'investissement, 124 milliards par le budget de l'État, y compris les
comptes spéciaux du Trésor et les
SEGMA, et 25 milliards par les collectivités territoriales. Hors Fonds Mohammed VI, le programme d'investissement des EEP atteindrait 209,2 milliards de dirhams en 2027, contre 209,6 milliards programmés en 2026. Il dépasserait surtout de 84,8 milliards les réalisations de 2025, établies à 124,4 milliards.
Neuf opérateurs concentreraient 163,2 milliards de dirhams, soit 78% de ce programme : les
Sociétés régionales multiservices avec 39,6 milliards, le
groupe OCP avec 31,3 milliards, l'
ONCF avec 29 milliards, l'
ONEE avec 16,5 milliards,
Al Omrane avec 11,4 milliards, l'
ONDA avec 10,7 milliards, le
groupe CDG avec 9,5 milliards, les AREF avec 8,2 milliards et
MASEN avec 7 milliards.
La concrétisation de ces programmes nécessitera la mobilisation de plusieurs sources de financement, dont les ressources propres, les crédits bancaires, les financements internationaux et le marché obligataire. Selon Marogest, les émissions des EEP pourraient ainsi s'ajouter à celles du Trésor et accentuer la concurrence pour les ressources disponibles sur le marché domestique. Cette concurrence ne se traduirait pas nécessairement par une hausse généralisée des taux. Elle pourrait néanmoins conduire les investisseurs institutionnels à arbitrer plus strictement entre les différents émetteurs, selon leurs rendements, leurs risques et les maturités proposées.
Une signature souveraine améliorée, mais un financement extérieur plus coûteux
Le recours aux marchés internationaux constitue une autre variable de l'équation. Marogest observe que l'amélioration de la signature souveraine marocaine ne s'est pas accompagnée d'une diminution équivalente du coût des emprunts extérieurs. Le resserrement des primes de risque a été contrebalancé par la hausse des taux de référence internationaux. La société de gestion relève ainsi que le spread moyen pondéré des émissions souveraines est passé de 228 points de base en 2023 à 183 points en 2026. Dans le même temps, les conditions générales de financement se sont renchéries. À titre d'illustration, les taux souverains à dix ans sont passés, entre mai et octobre 2026, d'environ 3,1% à 3,49% en Allemagne, de 3,8% à 4,86% en France et de 4,67% à 5,24% aux États-Unis.
Cette évolution intervient alors que le Maroc bénéficie d'une amélioration de son appréciation par les agences de notation.
Standard & Poor's lui a attribué la note BBB- en septembre 2025, correspondant à la catégorie investissement, tandis que
Moody's maintient une note Ba1 assortie d'une perspective positive et Fitch une note BB+ avec perspective stable, selon les références reprises par Marogest.
Le coût des emprunts internationaux demeure néanmoins déterminant dans les arbitrages du Trésor. Si les conditions extérieures sont jugées trop onéreuses, le recours au marché domestique pourrait être privilégié, renforçant la pression sur les investisseurs locaux.
L'enjeu dépasse ainsi le seul volume de dette. Le PLF prévoit une charge d'intérêts de 43,9 milliards de dirhams selon le périmètre retenu dans l'analyse, en hausse de 5,8%, avec une progression de 33% de la composante extérieure. Marogest relève que le coût de la dette reste relativement contenu, mais que son encours exige une vigilance particulière. La dette du Trésor devrait représenter 66,9% du PIB en 2027.
Au total, l'analyse de Marogest met en évidence une chaîne de risques susceptible de relier les hypothèses énergétiques du PLF aux conditions de financement de l'État. Un pétrole durablement plus cher que prévu pourrait accroître certaines dépenses publiques, nourrir les pressions inflationnistes et peser sur les équilibres extérieurs. Combinées à une sous-réalisation des recettes fiscales ou à une mobilisation partielle des emprunts extérieurs, ces tensions pourraient conduire le Trésor à intensifier ses émissions domestiques.