Le dirham entre marché et réserves (Tribune)

La politique de Bank Al-Maghrib (BAM) consiste moins à défendre un cours de change qu'à tenir ensemble plusieurs équilibres. Le panier donne au dirham son ancrage international, puis la bande de fluctuation de plus ou moins 5% autorise le cours à évoluer autour de ce point d'équilibre, dans une amplitude totale de 10% entre ses deux bornes. Cette latitude évite que chaque variation de l'euro ou du dollar entraîne mécaniquement une intervention de la Banque centrale.

Les réserves de change donnent à BAM l’assurance de régler les échéances extérieures alors que le cours, lui, traduit chaque jour les achats et les ventes de devises. Composées de devises, d'or, de droits de tirage spéciaux et d'autres avoirs, elles offrent au pays une marge lorsque le marché se tend. Leur niveau confortable ne fait pas disparaître une pression ponctuelle sur le dirham, de même qu'un mouvement du cours ne signifie pas à lui seul que cette marge est menacée.

Le taux directeur, maintenu à 2,25%, complète ce dispositif en agissant sur le coût du crédit auquel accèdent banques, entreprises et ménages. Il influence donc la demande, les décisions d'investissement et les anticipations d'inflation, ce qui permet de freiner la diffusion intérieure d'une hausse des prix. Il ne fournit évidemment ni les dollars ni les euros nécessaires au règlement des importations. C'est précisément parce que le cours, la bande, les réserves et le taux ne répondent pas au même risque qu'ils permettent d'éviter qu'un choc extérieur ne se propage d'un seul mouvement à toute l'économie.

Le fonctionnement des adjudications de devises permet de saisir cette articulation. Quand BAM en organise une, elle vend des devises aux banques à partir de ses réserves. Il n'y en a pas eu pendant la période observée, ce qui signifie que les banques ont couvert les ordres de leurs clients sur le marché interbancaire, grâce aux flux alors disponibles. Cette absence décrit une séquence donnée, sans garantir une autosuffisance durable : si les achats d'importation accéléraient ou si les recettes en devises ralentissaient, la demande reviendrait vers les réserves.

Cette pression prend d'abord naissance dans la facture commerciale. À fin août, les importations de biens atteignaient 617,508 milliards de dirhams, en hausse de 15,8% sur un an, contre 334,892 milliards pour les exportations, en hausse de 8,7%, tandis que le déficit commercial progressait de 25,4%. Les recettes de services, le tourisme, les transferts des Marocains résidant à l'étranger et les investissements extérieurs en compensent une partie. Elles ne font toutefois pas disparaître les ordres d'achat de dollars et d'euros que les entreprises transmettent à leurs banques pour régler leurs fournisseurs, le fret ou les équipements.

La géopolitique alourdit cette facture en perturbant les routes commerciales du Moyen-Orient. Un trajet plus long, un carburant maritime plus cher ou une assurance renchérie se retrouvent dans le prix payé par l'importateur. Le Maroc peut changer de fournisseur, constituer des stocks ou renégocier des contrats, sans décider pour autant du prix mondial de l'énergie ni de la prime exigée pour faire passer une cargaison dans une zone devenue risquée. Le soufre utilisé par l'industrie des phosphates en offre un exemple très concret : une filière qui rapporte beaucoup de devises peut en consacrer une part considérable à ses intrants.

Les financements internationaux empêchent aussi que cette demande se concentre sur le seul marché interbancaire. En levant 1,5 milliard de dollars en avril, puis en mai 2,25 milliards d'euros pour le Trésor, OCP et l'État ont obtenu directement les devises nécessaires aux besoins qu'ils finançaient. Sans ces opérations, une part de ces besoins aurait dû être satisfaite par des achats supplémentaires via les banques marocaines. Il serait hasardeux d'en déduire un effet chiffré sur le cours, mais le mécanisme est établi : au moment où il est reçu, un financement extérieur réduit la demande qui aurait autrement pesé sur le marché interbancaire. Il ne remplace pas, pour autant, les recettes d'exportation et de services nécessaires pour financer durablement les importations et la dette.

C'est ici que le change devient une question sociale. La banque encadre l'opération en devises, tandis que l'importateur peut se couvrir afin de fixer le coût d'une livraison donnée. Une telle protection est cependant limitée à une échéance et à un montant. Si le renchérissement s'installe, les contrats suivants sont négociés dans un environnement plus cher et l'entreprise arbitre entre une marge réduite, un investissement reporté ou une hausse de ses prix. Cet arbitrage finit par atteindre les ménages, à travers le carburant, les déplacements, certains aliments, le chauffage ou l'équipement domestique. Même un produit fabriqué au Maroc peut y être exposé lorsqu'il incorpore de l'énergie, une pièce ou une matière première importée.

Le risque est plus sensible pour les petites entreprises, qui disposent de peu de marges et d'outils de couverture limités, comme pour les ménages dont les dépenses essentielles absorbent une part élevée du revenu mensuel. Lorsqu'une hausse se prolonge, elle peut passer des importations aux tarifs, des tarifs aux contrats, puis s'installer dans les anticipations. C'est alors que le taux directeur agit par le crédit et la demande : BAM peut freiner la diffusion intérieure d'une inflation durable, sans pouvoir empêcher qu'un choc de coût soit importé.

Le tourisme révèle la même ambiguïté. Un dirham moins cher peut rendre un séjour marocain plus accessible à un visiteur qui paie en euros ou en dollars, mais l'hôtelier, le restaurateur et le transporteur achètent eux-mêmes de l'énergie, des denrées, des équipements et des services dont le coût peut augmenter. L'avantage de change n'améliore donc la recette nette que si la qualité de l'offre, la durée des séjours et la maîtrise des coûts permettent d'en conserver une partie.

La prudence de BAM ne saurait se substituer à une politique industrielle, mais elle donne aux entreprises et à l'État le temps de réduire leur exposition aux achats extérieurs. Pour OCP, l'enjeu ne se résume pas au montant des exportations d'engrais : il tient aussi à ce qui reste après l'achat du soufre, de l'énergie et des équipements. La sécurisation des intrants, l'efficacité énergétique et une transformation accrue sur place augmentent ainsi la recette nette en devises.

L'automobile pose une question voisine. La crise du moteur thermique en Europe peut ouvrir des possibilités de redéploiement industriel, sans garantir pour autant qu'elles profiteront au Maroc. Le pays a intérêt à accueillir les productions qui se déplacent tout en développant les segments hybrides et électriques. Cette polyvalence suppose des fournisseurs, des compétences, des logiciels et une intégration locale suffisante pour éviter de remplacer une dépendance aux composants thermiques par une dépendance aux technologies importées.

Dans l'aéronautique, la fabrication, l'ingénierie et la maintenance montrent déjà comment une filière peut se densifier. Les services et la recherche-développement offrent une autre voie, à condition que l'intelligence artificielle ne soit pas seulement achetée comme un outil. Lorsque les données, les logiciels, les modèles et les compétences sont développés sur place, ils accroissent la valeur créée au Maroc. Dans le cas contraire, la diffusion de l'IA peut fragiliser les activités les plus standardisées, si le pays ne remonte pas la chaîne de valeur. C'est sur ce terrain que se joue la part de richesse conservée après les achats extérieurs, au-delà du seul montant des ventes.

Le souvenir de 1983 retrouve ici toute sa portée. Il ne justifie ni le pessimisme ni la dramatisation, mais rappelle le coût d'une économie qui perd trop longtemps sa capacité à financer ses besoins extérieurs. Les réserves, la bande de fluctuation et le taux directeur donnent aujourd'hui au Maroc des marges qu'il n'avait pas alors. Elles seront d'autant plus solides que les entreprises diversifieront leurs fournisseurs, investiront, préserveront la concurrence et éviteront que la hausse des coûts ne s'installe dans les prix. La prochaine facture extérieure dépendra moins d'une défense toujours plus coûteuse du cours si le pays produit davantage de valeur, dégage plus de recettes nettes et donne aux ménages comme aux investisseurs confiance dans cette trajectoire.