La
Bourse de Casablanca traverse une nouvelle phase de correction, alors même que les sociétés cotées continuent d'afficher une progression de leurs résultats financiers. Ce contraste, particulièrement visible depuis la fin du mois d'août 2026, soulève une question :
pourquoi les cours reculent-ils alors que les bénéfices des entreprises augmentent ? Dans une note consacrée aux raisons de cette baisse,
CFG Research considère que les performances des sociétés cotées ne sont pas à l'origine du mouvement vendeur observé sur le marché. Le bureau de recherche met plutôt en avant plusieurs facteurs macroéconomiques et financiers, au premier rang desquels figure la hausse des rendements des
bons du Trésor à long terme.
Le marché casablancais avait déjà subi une correction de 16% en mars 2026, à la suite du choc géopolitique provoqué par le déclenchement du
conflit au Moyen-Orient. Il avait ensuite progressivement effacé ses pertes pour retrouver ses niveaux du début d'année. Cette reprise s'est toutefois interrompue à la fin du mois d'août, laissant place à de nouvelles pressions vendeuses. Entre août et octobre 2026, l'indice MASI a ainsi perdu 12%. La coïncidence avec la publication des résultats semestriels aurait pu laisser penser que les investisseurs sanctionnaient les performances des entreprises. Or, les chiffres présentés par CFG Research montrent une évolution inverse. Au premier semestre 2026, la
masse bénéficiaire des sociétés cotées a progressé de 7,4%. En excluant les principaux éléments exceptionnels, qui peuvent ponctuellement augmenter ou diminuer les résultats sans refléter l'activité habituelle des entreprises, la croissance atteint même 14,2%. Pour CFG Research, cette divergence montre que la baisse du marché ne trouve pas son origine dans une détérioration générale de la rentabilité des entreprises, mais dans un changement des conditions financières et des anticipations des investisseurs.
Pourquoi la hausse des taux obligataires fait-elle baisser les actions ?
Le principal mécanisme mis en avant par CFG Research concerne la relation entre les taux d'intérêt à long terme et la valorisation des entreprises cotées. Lorsqu'un investisseur achète une action, il recherche un rendement en contrepartie du risque pris. Mais il peut également placer son argent dans des obligations, notamment des bons du Trésor, considérés comme moins risqués.
Lorsque les rendements de ces obligations augmentent, elles deviennent plus attractives. Les investisseurs peuvent alors exiger des rendements plus élevés sur les actions pour accepter de prendre davantage de risques. Cette exigence se traduit généralement par une baisse des prix qu'ils sont prêts à payer pour les titres cotés, même lorsque les bénéfices des entreprises restent solides.
C'est précisément ce mécanisme que CFG Research identifie derrière la correction récente de la Bourse de Casablanca. Le bureau de recherche distingue toutefois les taux d'intérêt à court terme, directement influencés par les décisions de
Bank Al-Maghrib, des taux à long terme, davantage déterminés par les anticipations des investisseurs et les conditions de liquidité. Le taux directeur de la banque centrale est resté inchangé à 2,25% depuis mars 2025. Pourtant, les rendements des bons du Trésor à long terme ont subi des tensions à la hausse. Cette évolution peut sembler paradoxale dans un environnement marqué par une inflation encore contenue. CFG Research l'explique par plusieurs facteurs qui ont progressivement modifié la perception du risque sur le marché obligataire.
Les incertitudes sur le financement de l'État
Le premier facteur concerne les choix de financement du Trésor. Pour couvrir ses besoins, l'État peut emprunter sur le marché domestique ou mobiliser des financements internationaux. Lorsque les investisseurs anticipent que les conditions d'emprunt à l'étranger deviennent trop coûteuses, ils peuvent craindre que le Trésor se tourne davantage vers le marché marocain.
Une augmentation des émissions obligataires sur le marché local signifierait alors davantage de titres à absorber par les investisseurs.
Pour attirer suffisamment de capitaux, le Trésor pourrait être amené à proposer des rendements plus élevés. Selon CFG Research, cette incertitude sur la répartition future des financements de l'État contribue à expliquer les tensions observées sur les taux longs, indépendamment de l'évolution immédiate de l'inflation. Le bureau de recherche précise néanmoins que les besoins bruts de financement du Trésor demeureraient maîtrisés, malgré une dynamique d'
investissement public particulièrement soutenue et un dépassement des dépenses de compensation par rapport aux prévisions de la
loi de Finances. Ces besoins ne seraient donc pas, en eux-mêmes, à l'origine de la hausse des rendements. Ce sont davantage les anticipations des investisseurs concernant les modalités de financement qui pèseraient sur le marché.
Les banques mobilisent une part croissante des liquidités
Le deuxième facteur est lié à la situation de trésorerie du système bancaire. Confrontées à un déficit de liquidité persistant, les banques ont intensifié leurs émissions de certificats de dépôt, des titres de créance leur permettant de collecter des ressources auprès des investisseurs. Ces placements mobilisent une partie des capitaux disponibles sur le marché financier. Or, les sommes investies dans ces certificats ne sont plus immédiatement disponibles pour acheter d'autres titres, notamment les obligations du Trésor à long terme.
CFG Research évoque ainsi un effet d'éviction : les émissions bancaires absorbent une partie des liquidités, réduisant la demande des investisseurs institutionnels pour les emprunts publics de longue durée. Face à une demande moins importante, le Trésor doit offrir des rendements plus élevés pour maintenir l'attractivité de ses émissions. Cette hausse des taux obligataires se répercute ensuite sur les valorisations boursières.
La facture énergétique et les phosphates accentuent les tensions
Le troisième facteur concerne les flux de devises et leur incidence sur la liquidité du marché marocain. CFG Research souligne que les
réserves de change du Royaume restent solides. À fin septembre 2026, elles atteignaient 516 milliards de dirhams, en hausse de 23% sur un an, soit l'équivalent de cinq mois et 26 jours d'importations. Malgré ce niveau de réserves, le renchérissement de la
facture énergétique et des importations, conjugué au recul des
exportations de phosphates, a provoqué des tensions ponctuelles sur le marché des changes.
Selon le bureau de recherche, ces déséquilibres réduisent la liquidité disponible sur le marché monétaire national et, par conséquent, la capacité des investisseurs institutionnels à souscrire aux émissions de bons du Trésor. Le repli des exportations de phosphates est notamment mis en relation avec les conséquences du conflit au Moyen-Orient. La transformation de la roche phosphatée en engrais nécessite du soufre, une matière première issue notamment du raffinage des hydrocarbures. Les perturbations logistiques au niveau du détroit d'Ormuz compliquent l'accès à cet intrant essentiel, avec des répercussions sur l'activité exportatrice.
Pour CFG Research, la baisse du marché actions à partir de fin août a ainsi coïncidé avec la remontée des rendements obligataires, dans un contexte de tensions sur le dirham et de resserrement de la liquidité globale. Le bureau de recherche précise néanmoins que la monnaie nationale demeure à l'intérieur de sa bande de fluctuation.
Inflation : pourquoi les investisseurs regardent déjà vers 2027
Un quatrième facteur réside dans les anticipations d'inflation. Même si la hausse des prix reste actuellement maîtrisée au Maroc, les investisseurs obligataires cherchent à anticiper son évolution future. Le Royaume demeure exposé aux fluctuations des cours internationaux de l'énergie et des intrants agricoles, ainsi qu'aux aléas climatiques. CFG Research évoque notamment le risque d'une nouvelle année de sécheresse en 2027, qui pourrait peser sur la production agricole et les prix alimentaires. Si cette situation se combinait à un maintien des cours pétroliers à des niveaux élevés, en raison d'une prolongation du conflit au Moyen-Orient, l'économie marocaine pourrait subir simultanément deux chocs sur les prix.
Dans un tel scénario, les investisseurs pourraient anticiper une politique monétaire moins accommodante et demander des rendements obligataires plus élevés afin de préserver la valeur réelle de leurs placements. Les
dernières prévisions de Bank Al-Maghrib, publiées à l'issue de son Conseil du 22 septembre 2026, restent néanmoins modérées. La banque centrale prévoit une inflation de 0,7% en 2026, suivie d'une remontée à 1,5% en 2027. CFG Research souligne que ces niveaux demeurent compatibles avec les moyennes historiques de l'inflation au Maroc et les objectifs de Bank Al-Maghrib. La tension actuelle sur les taux longs refléterait donc davantage la prise en compte de risques futurs qu'une accélération déjà constatée de l'inflation.
Le marché anticipe-t-il des taux à 3,8%, voire 4,3% ?
Pour apprécier l'ampleur des risques déjà intégrés dans les cours boursiers, CFG Research a cherché à déterminer quel niveau de taux obligataires correspondrait aux valorisations actuelles du marché. L'exercice repose sur une comparaison entre les rendements des bons du Trésor à dix ans et le prix payé par les investisseurs pour les bénéfices des sociétés cotées. L'indicateur utilisé est le PER (Price Earnings Ratio), qui mesure combien de fois le bénéfice annuel d'une entreprise est payé par un investisseur lorsqu'il achète son action. Par exemple, un PER de 20 signifie que le cours de l'action représente vingt fois le bénéfice annuel par action. Un PER de 16 signifie que l'investisseur paie seize fois ce bénéfice. Plus le PER est élevé, plus le marché valorise cher les bénéfices attendus. À l'inverse, un PER plus faible signifie que les actions sont moins chères par rapport aux profits des entreprises.
CFG Research a étudié la relation historique entre cet indicateur et le rendement des bons du Trésor à dix ans sur la période 2014-2025. Ses calculs font ressortir un écart moyen de 1,88 point de pourcentage entre le rendement obligataire et le rendement implicite des bénéfices des actions, selon la méthode retenue dans la note. En appliquant cette relation aux valorisations actuelles, le bureau de recherche estime que le marché boursier intègre implicitement un taux des bons du Trésor à dix ans de 3,80%, alors que le rendement observé sur le marché secondaire se situe autour de 3,60%. Autrement dit, les actions semblent déjà valorisées comme si les taux obligataires étaient légèrement plus élevés qu'ils ne le sont effectivement.
CFG Research a également réalisé un second calcul en neutralisant l'influence de
Managem, dont le titre se négocie à plus de 30 fois ses bénéfices. Le groupe minier bénéficie d'une exposition aux métaux précieux, qui lui confère, selon le bureau de recherche, un statut de valeur refuge dans le contexte géopolitique actuel. Sa valorisation élevée peut donc influencer les indicateurs globaux du marché. En excluant cet effet, le PER prévisionnel 2026 du marché ressort à 16,2 fois les bénéfices. Ce niveau suggérerait, selon l'analyse de CFG Research, que les investisseurs intègrent un scénario de rendement des bons du Trésor à dix ans pouvant atteindre 4,30%. Il s'agirait d'un niveau proche des sommets observés au cours des cinq dernières années, notamment pendant la crise inflationniste de 2022-2023.
Le bureau de recherche considère toutefois qu'un tel scénario est hautement improbable à ce stade, pour trois raisons : l'inflation reste globalement maîtrisée, Bank Al-Maghrib conserve une orientation monétaire accommodante et les besoins de financement du Trésor demeurent sous contrôle. Ces estimations ne constituent donc pas des prévisions certaines de hausse des taux. Elles visent surtout à mesurer l'ampleur des risques que les investisseurs semblent déjà prendre en compte dans les cours des actions.
Des valorisations jugées attractives, mais une prudence maintenue à court terme
Au terme de son analyse, CFG Research considère que la correction de la Bourse de Casablanca a déjà intégré une grande partie des risques macroéconomiques et financiers. Avec un PER prévisionnel ramené à 16,2 fois les bénéfices hors effet Managem, le marché se négocie à un niveau inférieur à sa moyenne historique d'environ 20 fois les bénéfices. Pour le bureau de recherche, cette situation offre des points d'entrée attractifs aux investisseurs disposant d'un horizon de moyen ou de long terme. Il n'exclut toutefois pas une poursuite de la remontée des rendements des bons du Trésor à dix ans vers 3,80%. Même si ce scénario se concrétisait, CFG Research estime que les tensions sur les taux ne devraient pas perdurer et que la correction supplémentaire du marché actions resterait limitée, l'essentiel de l'ajustement ayant déjà eu lieu. Le principal risque demeure une prolongation du conflit au Moyen-Orient, susceptible de perturber durablement les approvisionnements énergétiques et les chaînes logistiques. Une telle évolution pourrait provoquer une accélération de l'inflation, conduire Bank Al-Maghrib à modifier l'orientation de sa politique monétaire et relancer la hausse des rendements souverains.
CFG Research considère néanmoins que l'impact supplémentaire sur les multiples de valorisation pourrait rester marginal, dans la mesure où les investisseurs auraient déjà largement intégré ce risque. Les conséquences seraient en revanche plus directes sur les résultats des entreprises les plus exposées, notamment les banques et les industries fortement dépendantes des importations de matières premières et de produits dérivés du pétrole. Cette vulnérabilité contribuerait, selon le bureau de recherche, à expliquer les corrections déjà enregistrées par certaines valeurs de ces secteurs en 2026.
À court terme, CFG Research recommande donc de rester prudent, une baisse résiduelle du marché ne pouvant être totalement exclue. Mais le bureau de recherche anticipe une accélération de la reprise lorsque les conditions financières commenceront à se normaliser. Le secteur bancaire pourrait alors jouer un rôle moteur. Une baisse des rendements obligataires favoriserait de nouveau les activités de marché des établissements de crédit, comme cela avait été observé en 2024 et 2025.