Le répit observé sur le marché obligataire au deuxième trimestre 2026 pourrait être de courte durée. Dans sa dernière analyse du marché des taux,
Attijari Global Research (AGR) maintient son scénario d’une orientation haussière des rendements sur l’ensemble de l’année, avec des tensions qui devraient se concentrer sur les maturités moyennes et longues. Cette anticipation intervient pourtant dans un environnement domestique plutôt favorable. Les finances publiques affichent une amélioration, le besoin de financement du Trésor a sensiblement reculé au premier semestre et le recours au marché international a permis de réduire la pression sur les adjudications domestiques.
Mais cet équilibre demeure fragile. Pour AGR, la trajectoire des taux au deuxième semestre dépendra largement de facteurs extérieurs difficiles à anticiper : tensions géopolitiques, évolution du Brent et persistance de politiques monétaires restrictives à l'international.
Un déficit budgétaire ramené à 24 milliards de dirhams
À fin juin, le déficit budgétaire s’est allégé de près de 7 milliards de dirhams sur un an, pour ressortir à 24 milliards. Il représente ainsi 43% du niveau prévu par la
Loi de Finances 2026. Cette amélioration résulte d’une progression des recettes ordinaires de 15,4%, supérieure à la hausse de 10,2% des dépenses globales. L’
impôt sur les sociétés constitue l’un des principaux moteurs de cette dynamique. Ses recettes ont progressé de 26,2%, soit 13,9 milliards de dirhams supplémentaires, portant leur taux de réalisation à plus de 70% dès la fin du premier semestre.
Les
recettes non fiscales ont également profité de la mobilisation d’environ 10 milliards de dirhams de financements innovants durant le seul mois de juin. Ce montant représente déjà 50% des 20 milliards prévus sur l’ensemble de l’année par la Loi de Finances.
En parallèle, les dépenses restent tirées par les charges de biens et services, les intérêts de la dette et la compensation. Cette dernière affiche déjà un taux d’exécution de 82,5%, contre environ 61% un an auparavant. Les dépenses d’investissement ont, de leur côté, augmenté de plus de 10 milliards de dirhams.
Un besoin brut de 82,3 milliards de dirhams au second semestre
L’amélioration de l’exécution budgétaire se répercute directement sur les besoins du Trésor. À l’issue du premier semestre, son besoin de financement s’est établi à 23,6 milliards de dirhams, soit pratiquement la moitié des 46,1 milliards enregistrés un an plus tôt.
Au regard des prévisions de la Loi de Finances, le reliquat à financer au titre du déficit budgétaire et des arriérés ressort à 31,5 milliards de dirhams au deuxième semestre. En y ajoutant 50,8 milliards de tombées restant à couvrir, le besoin brut atteint 82,3 milliards d’ici fin décembre.
Cela correspond à un recours intérieur moyen estimé par AGR à 9,6 milliards de dirhams par mois. Le Trésor aborde toutefois cette échéance avec une situation de trésorerie relativement confortable. Plus de 35 milliards de dirhams de tirages extérieurs ont été mobilisés, notamment grâce à l’
Eurobond émis en mai.
Les placements du Trésor sur le marché monétaire ont ainsi atteint une moyenne de 14 milliards de dirhams au premier semestre. Malgré un recul de 4,2 milliards sur un an, ils ont dépassé 20 milliards en moyenne au deuxième trimestre, bénéficiant de l’encaissement de la première tranche de l’IS en avril et des fonds issus de l’Eurobond en mai. Cette réserve devrait permettre au Trésor de mieux lisser ses interventions sur le marché des adjudications au cours des prochains mois.
Le Trésor réduit ses levées sur le marché intérieur
Cette amélioration est déjà perceptible sur le marché primaire. Les levées brutes du Trésor ont diminué de 8,4% au premier semestre, passant de 63,6 milliards de dirhams à fin juin 2025 à 58,3 milliards un an plus tard. Cette évolution prolonge la normalisation du recours au marché domestique observée depuis 2024. Elle a également été favorisée par l’émission internationale de 2,25 milliards d’euros réalisée en mai 2026.
Cette opération a permis au Royaume d’atteindre, dès la fin juin, environ 60% de son objectif annuel de tirages extérieurs.
Les levées nettes du Trésor ont, dans ce contexte, reculé de près d’un tiers, à 15,9 milliards de dirhams contre 23,6 milliards un an auparavant. Dans le même temps, les tombées ont légèrement progressé de 6%, passant de 40 milliards à plus de 42 milliards.
Les maturités moyennes captent 75% des émissions
Le changement est également visible dans la structure des émissions. Le moyen terme a représenté 75% des levées globales au premier semestre 2026, contre seulement 48% un an auparavant. À l’inverse, la part du long terme s’est effondrée de 31% à 4%, tandis que celle du court terme est demeurée globalement stable autour de 22%. AGR y voit un arbitrage du Trésor en faveur des échéances intermédiaires. Cette stratégie lui permet d’allonger relativement la duration de ses émissions sans devoir accepter les rendements plus élevés exigés sur les maturités longues.
Dans le même temps, les opérations d’échange de bons du Trésor ont diminué de plus de 40%, passant de 14,8 milliards de dirhams au premier semestre 2025 à 8,4 milliards cette année. Seulement 22 lignes ont été échangées, contre 40 un an auparavant.
Ce recul traduit un besoin moins important de lisser le profil de remboursement de la dette. La réorientation des émissions vers le moyen terme depuis le deuxième semestre 2025 contribue également à réduire la concentration future des tombées sur le court terme et, par conséquent, le besoin d’opérations de reprofilage.
Les investisseurs demandent davantage de Bons du Trésor
Face à une offre maîtrisée, la demande reste soutenue. Les soumissions des investisseurs en Bons du Trésor ont augmenté de 8,4%, passant de 159,1 milliards de dirhams au premier semestre 2025 à 172,4 milliards au premier semestre 2026. Là encore, le moyen terme concentre l’intérêt des investisseurs. Sa part dans la demande est passée de 46% à 60%. Celle du court terme a également progressé, de 25% à 30%.
Le long terme suit le chemin inverse : sa part s’est contractée de 29% à seulement 10%. Cette configuration traduit, selon AGR, une prudence accrue des investisseurs, qui privilégient les maturités intermédiaires pour leur compromis entre rendement, visibilité et exposition au risque de taux.
Cette demande bénéficie notamment de la croissance de la gestion obligataire. L’actif sous gestion des
OPCVM obligataires a progressé de 13,9% sur un an, de 547 milliards de dirhams à 623 milliards, renforçant leur capacité d’intervention sur les adjudications.
Le déficit de liquidité bancaire atteint des records
Ce dynamisme intervient malgré des tensions toujours importantes sur la
liquidité bancaire. Le déficit a atteint une moyenne de 137,9 milliards de dirhams au deuxième trimestre, soit des niveaux historiquement élevés. Il s’explique notamment par une progression de 18,4% de la
circulation fiduciaire à fin juin. La hausse de 22,2% des
avoirs officiels de réserve sur la même période a néanmoins contribué à réduire la pression en fin de semestre. Le
déficit de liquidité est ainsi revenu à 127,3 milliards de dirhams en juin, après un pic de 146,6 milliards.
Ce reflux pourrait constituer un facteur de soutien au marché domestique durant le second semestre. Autre élément à surveiller : les
financements innovants. La Loi de Finances prévoit une enveloppe annuelle de 20 milliards de dirhams, nettement inférieure aux montants des dernières années, dont 40,1 milliards mobilisés en 2025. Une enveloppe plus réduite devrait limiter l’effet d’éviction et favoriser le retour d’une partie de la demande vers les bons du Trésor. Mais 9,9 milliards avaient déjà été mobilisés en juin, soit pratiquement la moitié de l’objectif annuel. Compte tenu des dépassements enregistrés lors des exercices précédents, AGR n’exclut pas que le montant final dépasse à nouveau les prévisions budgétaires.
La combinaison d’une demande en hausse et d’une offre contenue s’est traduite par un nouveau recul du taux de satisfaction des investisseurs. Celui-ci s’est établi à 34% au premier semestre 2026, contre 40% en 2025 et 49% en 2024. Le Trésor est, parallèlement, resté proche de ses objectifs annoncés. Le taux de réalisation de ses besoins de financement s’est établi à 100%, contre 107% un an auparavant, confirmant un recours mesuré au marché intérieur.
Les taux longs ont déjà fortement remonté
L’accalmie du deuxième trimestre ne doit pas masquer les tensions apparues en début d’année. Sur le marché primaire, les hausses se sont principalement concentrées au premier trimestre. Les maturités à 52 semaines, 5 ans et 10 ans ont alors progressé respectivement de 25, 28 et 21 points de base depuis le début de l’année. Une correction partielle est intervenue au deuxième trimestre, principalement en avril après l’encaissement de la première tranche de l’IS, puis plus modestement en mai et juin.
Elle est toutefois restée essentiellement concentrée sur les maturités courtes. La hausse du 52 semaines a ainsi été ramenée à seulement 1 point de base, tandis que le 2 ans affiche un recul cumulé de 14 points de base. À l’inverse, le 5 ans et le 10 ans conservent des hausses respectives de 26 et 21 points de base. L’absence de mouvement sur les autres maturités longues tient principalement au fait que le Trésor n’y a pas eu recours durant le semestre.
Sur le
marché secondaire, la correction a été encore plus nette sur le moyen et long terme. Les rendements ont progressé de 39 points de base sur le 15 ans, de 33 points sur le 20 ans et de 26 points sur le 30 ans. Sur le court terme, la hausse n’a pas dépassé 6 points de base. Les investisseurs exigent donc une rémunération supérieure pour immobiliser leurs capitaux sur des échéances longues, dans un environnement où la visibilité sur l’inflation et les politiques monétaires s’est détériorée.
Le retour de l’inflation change la donne internationale
Le principal changement de contexte vient de l'extérieur. AGR relève une résurgence des risques inflationnistes internationaux, alimentée notamment par le renchérissement de l’énergie. Aux États-Unis, l’inflation est attendue à 3,6% en 2026 puis à 2,3% en 2027, restant ainsi durablement au-dessus de la cible de 2%. La croissance devrait parallèlement demeurer résiliente, autour de 2,2% entre 2026 et 2027. Dans la zone euro, le couple inflation-croissance apparaît plus dégradé : l’inflation est attendue à 3% en 2026 pour une croissance limitée à 0,8%. Ce contexte maintient les rendements souverains internationaux à des niveaux élevés et ravive la possibilité d’un durcissement monétaire supplémentaire si les tensions sur les prix persistent.
Après un cycle d’assouplissement cumulé de 200 points de base, la
Banque centrale européenne a ainsi relevé en juin son taux de dépôt de 25 points de base, à 2,25%, mettant fin à onze mois de statu quo. Elle a ensuite maintenu ses taux inchangés en juillet.
La
Réserve fédérale américaine a également opté pour le statu quo en juillet, conservant les Fed Funds dans une fourchette de 3,50% à 3,75%. Les projections de juin des membres du comité de politique monétaire font ressortir un niveau médian de 3,8% en 2026, avant une normalisation progressive vers 3,4% en 2028. Pour AGR, la prudence des grandes banques centrales devrait continuer à maintenir une pression sur les marchés obligataires internationaux à court terme.
Au Maroc, une inflation contenue à 1,5%
Les fondamentaux domestiques restent, à l'inverse, globalement rassurants. L’inflation marocaine devrait s’établir à 1,5% en 2026 avant de remonter à 2,1% en 2027. La croissance économique atteindrait 5,2% cette année, son rythme le plus élevé depuis 2021, notamment grâce à une
campagne céréalière exceptionnelle estimée à 90 millions de quintaux. Dans ces conditions, AGR s’attend à ce que
Bank Al-Maghrib maintienne son taux directeur à 2,25%, le temps d’évaluer la durée du choc énergétique et sa transmission aux prix intérieurs.
La marge pour un nouvel assouplissement s’est toutefois réduite. Le spread de taux réels est revenu à 75 points de base, contre 145 points six mois auparavant. Cette compression réduit, selon les analystes, la probabilité d’une nouvelle baisse du taux directeur à court terme et, par ricochet, le potentiel de détente supplémentaire des rendements obligataires.
Le Brent, principal risque pour le scénario
Le pétrole constitue désormais l’un des principaux facteurs d’incertitude pour le marché marocain. Le
Brent s’est établi en moyenne à 87 dollars le baril depuis le début de 2026, soit une hausse de 28% par rapport à 2025. Une prolongation des tensions au Moyen-Orient ou de nouvelles perturbations de l’approvisionnement pourraient maintenir les cours de l’énergie à des niveaux élevés. Pour le Maroc, un tel scénario alourdirait la
facture énergétique, l’inflation importée, les
dépenses de compensation et les pressions sur les équilibres extérieurs.
Il réduirait également davantage le coussin offert par les taux réels et pourrait pousser Bank Al-Maghrib vers une posture plus restrictive si les anticipations d’inflation venaient à se désancrer.
Le long terme, principal point de tension
À cette incertitude externe s’ajoute un déséquilibre spécifique au compartiment long terme. La part des maturités longues dans la demande des investisseurs est tombée de 29% à 10% au premier semestre. Dans le même temps, le Trésor a réduit leur poids dans ses émissions de 31% à seulement 4%. Ce double retrait explique en partie les fortes corrections observées sur le marché secondaire, avec notamment 39 points de base de hausse sur le 15 ans et 33 points sur le 20 ans.
Or, avec un besoin de financement intérieur résiduel estimé à plus de 9 milliards de dirhams par mois, un retour significatif du Trésor sur les maturités longues pourrait obliger celui-ci à consentir une prime de terme plus importante aux investisseurs.
C’est sur ce segment que se concentre finalement l’essentiel du risque identifié par AGR pour la deuxième moitié de l’année. L’amélioration budgétaire, l’Eurobond de 2,25 milliards d’euros, la solidité de la demande institutionnelle et une inflation domestique encore maîtrisée constituent autant de facteurs stabilisateurs. Mais leur capacité à provoquer une détente durable des rendements apparaît désormais limitée.
Malgré l’accalmie du deuxième trimestre, Attijari Global Research maintient ainsi son scénario d’une orientation haussière des taux obligataires sur l’ensemble de 2026, avec une pression plus prononcée sur les maturités moyennes et longues. Une trajectoire qui restera largement tributaire du contexte géopolitique, du niveau du Brent et de la durée du resserrement monétaire international.