Politique de changes

Le long jour d’après

Nabil Adel,LE MATIN
28 Juin 2017
Le-long-jour-dapres.jpg La véritable préparation à ce saut dans l’inconnu aurait été la réalisation de plusieurs années (au moins une décennie ou deux) d’excédents de la balance commerciale grâce à l’amélioration de notre compétitivité à l’international ; ou encore l’accomplissement d’une longue période ininterrompue de forte croissance économique indépendante de la générosité du ciel.

Par Nabil Adel M. Adel est chef d'entreprise, consultant et professeur d’Économie, de stratégie et de finance. Il est également directeur général de l'Institut de Recherche en Géopolitique et Géo-économie à l'ESCA. [email protected]

Après un gouverneur de Bank Al-Maghrib (BAM) vexé par le comportement des opérateurs et la mollesse des banques, c’est un ministre des Finances se voulant rassurant et pédagogue qui est monté au créneau pour expliquer et tenter de convaincre. Pour lui, cette décision souveraine de changement du régime de changes est non seulement bénéfique pour notre économie, mais indispensable pour nous éviter un scénario à l’égyptienne. Mais là où le bât blesse, c’est qu’au lieu de rassurer, l’argentier du Royaume a accentué les inquiétudes.

Du mythe de l’alignement du dirham

Les arguments avancés par les défenseurs de la flexibilisation tombent à l’eau les uns après les autres face à la réalité implacable du marché aux lois duquel ils veulent soumettre le dirham et dont ils découvrent la violence avec beaucoup de stupeur. Quand on affirme que selon «tous les calculs, le dirham n’est pas désaligné et qu’il n'y aurait donc pas de dévaluation», c’est comme prétendre avant l’introduction en Bourse d’une entreprise que selon «tous les calculs, son prix a été correctement évalué et qu’il n’y aurait donc pas de baisse de son cours». Avancer un tel argument, c’est confondre valeur intrinsèque d’un actif et sa valeur marché. Autant la première peut être appréhendée, avec plus ou moins de précision, par des calculs, autant la seconde est soumise à la spéculation, en fonction des anticipations des investisseurs ; et ces projections dépendent des informations qu’ils ont sur cet actif et non des calculs de son émetteur. Et pour cause, les marchés financiers sont régis par la loi du «random walk» ou «marche aléatoire». Cette loi désigne des marches dont on ne peut nullement prévoir les pas, car ils sont justement aléatoires et totalement décorrélés. En d’autres termes, à supposer que les calculs de BAM soient parfaitement corrects et que la valeur actuelle du dirham est strictement alignée sur les fondamentaux économiques du pays, sa valeur sera désormais fonction des anticipations futures des investisseurs et non des données historiques sur lesquelles se basent les calculs. Ainsi, quelle que soit la bande de fluctuation retenue dans un premier temps, elle ne fera que reporter le problème et réduire les marges de manœuvre ultérieures des autorités monétaires du pays. C’est la raison pour laquelle un pays aussi puissant et ouvert que la Chine ne s’est jamais privé de l’arme que représente le yuan, en tant qu’instrument de pilotage des échanges extérieurs, pour maintenir la compétitivité de ses exportations, au risque de susciter l’ire des Américains.

C’est le moment ou jamais. Vraiment ?

L’autre argument avancé est que le moment est propice pour négocier ce passage sans trop de casse pour l’économie, car les fondamentaux du pays sont solides. En effet, le déficit budgétaire au titre de 2017 se stabiliserait autour de 3,5% du PIB et les réserves en devises couvrent plus de 6 mois d’importations. Mais ce qu’on oublie d'ajouter est que cette légère amélioration du solde courant n’est due qu’à la baisse des cours des hydrocarbures et qu’il y a à peine 4 ans, nous flirtions avec des réserves de moins de 4 mois d’importations. D’autre part, la stabilisation du cadre macroéconomique est uniquement due à la réforme de la Caisse de compensation (que le recul des cours des hydrocarbures avait justement rendue supportable pour les citoyens), mais au prix d’une croissance en berne et d’une augmentation du taux de chômage. Sans cet élément exogène, nous serions dans une situation comparable à celle de l’Égypte. Par cette décision, les autorités monétaires réduisent les marges de manœuvre budgétaires du gouvernement, car toute largesse, même à des fins sociales, signifie une dépréciation immédiate du dirham. La véritable préparation à ce saut dans l’inconnu aurait été la réalisation de plusieurs années (au moins une décennie ou deux) d’excédents de la balance commerciale grâce à l’amélioration de notre compétitivité à l’international ; ou encore l’accomplissement d’une longue période ininterrompue de forte croissance économique indépendante de la générosité du ciel. Là, on aurait pu envisager une telle réforme avec plus de sérénité. Aujourd’hui, nous sommes à la merci du moindre déséquilibre conjoncturel. Si c’est cela être rassurant !

Du mauvais usage de la théorie économique : l’impossible trinité

Selon les tenants de la flexibilisation, sans passage aux changes flottants, nous serions dans l’impasse théorique dite le triangle de Mundell. Cette loi édicte un principe bien connu en relations monétaires internationales selon lequel on ne peut pas réaliser simultanément les trois objectifs de la politique monétaire dans une économie ouverte, à savoir (i) disposer d'un régime de changes fixes, (ii) avoir une politique monétaire autonome et (iii) permettre une libre circulation des capitaux. Dans notre contexte, cela voudrait dire que BAM ne peut poursuivre que deux de ces trois objectifs :
• Soit disposer d'un régime de changes fixes et d'une libéralisation des mouvements des capitaux, auquel cas elle doit abandonner son autonomie monétaire, à savoir la possibilité de déterminer les taux d'intérêt (cas de l’Argentine).
• Soit maintenir l'autonomie de la politique monétaire et la libre circulation des capitaux. Dans ce cas, il faut aller vers un système de changes flottants (cas de l'Angleterre, du Canada et du Maroc à l’avenir).
• Soit maintenir l'autonomie de la politique monétaire et le régime de changes fixes, mais dans ce cas, il faut limiter les mouvements des capitaux (cas de la Chine et du Maroc actuellement).
Sans essayer de tordre le cou à cette théorie et lui faire dire ce qu’elle ne dit pas, on peut aisément rester dans le troisième cas. Même si elles veulent se montrer rassurantes, les autorités monétaires oublient que dès que le dirham sera flottant, le lendemain, personne ne pourra en prévoir l’évolution, quelle que soit la sophistication des modèles utilisés. Et ce jour-là sera très long. 






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