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Entreprises familiales vs Bourse : une répulsion réciproque à proscrire

Mounia Senhaji Mounia Senhaji,

Entreprises familiales vs Bourse :  une répulsion réciproque à proscrire

Si le marché financier perçoit le caractère familial de l’entreprise comme un risque, l’entreprise familiale rechigne, de son côté, à intégrer le marché financier de peur de perdre ce caractère familial rebutant pour les investisseurs. Imbroglio ? Sans doute, mais il est surtout basé sur des préjugés qui n’ont pas lieu d’être, à en croire les récentes études menées par un groupe de chercheurs de la chaire «Entreprises familiales au Maroc» de ESCA École de Management.

Malgré les spécificités qui caractérisent les entreprises familiales, plusieurs recherches ont démontré que celles cotées en Bourse sont plus performantes sur le plan financier que les entreprises non familiales et représentent de ce fait de bonnes opportunités pour les investisseurs. Sauf que nombre d’entre elles restent frileuses quand il s’agit de franchir le pas. Mais qu’est-ce qui rend donc les entreprises familiales aussi réticentes à l’idée 
d’ouvrir leur capital ? 
«La préservation du succès de l’entreprise familiale passe par le maintien de la culture et la stabilité familiales et par des stratégies qui font primer le long terme. Et c’est cette croyance de réussite sans faire appel à la tierce partie et la peur de perdre le consensus et le contrôle de l’entreprise qui rendent nos entreprises familiales réticentes à aller à la Bourse», explique Taib Berrada El Azizi, expert-comptable et professeur-chercheur à ESCA École de Management. Pourtant, ajoute-t-il, le système familial qui se développe en autarcie finit par atteindre ses limites avec le temps, alors que la Bourse permet à l’entreprise familiale de se développer et de diversifier ses activités en lui apportant les financements nécessaires, et de rassurer en même temps les actionnaires qui sont plus tranquilles quand tous les capitaux ne sont pas placés dans la même affaire. Et puis «accepter d’être en Bourse, c’est aussi accepter de rendre des comptes, d’être transparent», a-t-il déclaré. M. Berrada, qui s’exprimait à l’occasion d’une conférence organisée récemment par ESCA sur l’efficience et la performance des entreprises familiales cotées à la Bourse de Casablanca, a fait miroiter d’autres gains que l’entreprise familiale pourrait tirer en s’introduisant en Bourse. Il a cité notamment la maîtrise du taux d’endettement, la clarification des frontières entre l’entreprise et la famille qui lui permet de se défaire de cette tendance à servir les intérêts familiaux ainsi que la discipline dans la prise de décision qui l’obligerait à privilégier la logique financière pour une meilleure rentabilité. «L’absence d’une logique financière détruit l’entreprise familiale», assure-t-il. 

Au sujet de l’endettement, Badr Habba, directeur de la Chaire «Entreprises familiales au Maroc» et professeur-chercheur à ESCA, explique que dans le modèle classique, l’entreprise a intérêt à s’endetter lorsque la rentabilité est supérieure au coût de la dette, alors que dans le cas des entreprises familiales, les dirigeants gardent une défiance contre la dette, car l’entrée de nouveaux bailleurs de fonds signifie pour eux permettre l’influence d’une partie étrangère. «Ce besoin d’exercer l’autorité fait partie des besoins affectifs de la famille et l’empêche d’aller dans les marchés financiers, mais aussi de grandir», note Badr Habba, co-auteur avec Taib Berrada El Azizi de «L’étude de l’effet des contraintes financières sur l’investissement des entreprises familiales cotées : cas de la région MENA».
Ainsi, l’introduction en Bourse est l’occasion pour l’entreprise familiale de mener un projet fédérateur au service de sa pérennité.

Mais il faut toutefois souligner qu’aujourd’hui la réticence vis-à-vis de l’introduction en Bourse a tendance à s’amenuiser avec l’arrivée de nouvelles générations qui fait que l’idée n’est plus «un tabou familial». 
Côté marchés financiers, il s’est avéré que les spécificités des entreprises familiales n’encouragent pas les investisseurs. Paradoxalement, ce sont ces mêmes spécificités qui peuvent en fait constituer des arguments forts pour convaincre ces derniers à investir dans ce type d’entreprises. À titre d'exemple l’influence du contrôle familial sur la politique financière et la valeur de l’entreprise. «L’entreprise familiale a cela de particulier que, contrairement aux entreprises traditionnelles, ses actionnaires ne sont pas uniquement intéressés par la création de la valeur financière. Ils sont également à la recherche de “bénéfices non monétaires”, tels que la réputation de la famille, la satisfaction de la réalisation des projets familiaux, le développement de l’emploi dans une région où la famille est enracinée… Des gains émotionnels qui ont un coût émotionnel tel que le stress et les conflits familiaux. Cette différence entre les coûts et les gains donne ce qu’on a appelé un résultat émotionnel que l’actionnaire de l’entreprise familiale cherche en même temps que le résultat financier. Quand ces deux résultats sont atteints, cela crée de la valeur», relève Badr Habba. 
De ce fait, l’actionnaire normal peut se résigner à quitter le tour de table lorsque la rentabilité n’est plus au rendez-vous, contrairement à l’actionnaire familial qui est capable de résister en période de crise puisqu’il appréhende des objectifs de rentabilité sur le long terme. Il y a également cette prudence qui marque la gestion des entreprises familiales et cette réticence à l’endettement qui font qu’elles ne se risquent pas à des projets impliquant le recours à d’importants emprunts. 

Une bonne gestion des fonds propres, des stratégies à long terme et une défiance face à la dette sont des atouts qui font que les entreprises familiales marocaines cotées en Bourse sont plus performantes sur le plan financier que les entreprises non familiales. «Sur l’échantillon étudié de 16 valeurs, et en se basant sur les critères Rendement-Risque, on trouve que les entreprises familiales ont une performance, statistiquement significative, supérieure à celle du marché représenté par l’indice Masi», confirme Mohamed Amine Mounir, professeur-chercheur à ESCA École de Management. 
L’efficience des cours boursiers des entreprises familiales cotées à la Bourse de Casablanca a fait l’objet de quatre études menées par les chercheurs de ESCA dans l’objectif de «fournir un examen compréhensif sur le caractère aléatoire et prédictible dans les variations du cours et volatilités des entreprises familiales marocaines cotées à la Bourse de Casablanca et de comparer les résultats au marché agrégé marocain», comme l’indique Salim Lahmiri, enseignant-chercheur à ESCA École de Management. En voici les principales conclusions : 
• Les rendements des entreprises familiales marocaines sont potentiellement prédictibles.
• Le contenu informationnel des rendements des entreprises familiales marocaines est ordonné à long terme.
• Les entreprises familiales marocaines offrent un potentiel de gain, surtout à long terme.
• Les opportunités d'arbitrage entre le marché et les entreprises familiales marocaines sont réelles, surtout à court terme.
• Les entreprises familiales sont moins risquées que le marché.
La Bourse réussit bien aux entreprises familiales. Toutefois, celles qui souhaitent franchir le pas devraient se préparer au préalable. Cette phase est susceptible d’optimiser leurs chances de réussir ce passage décisif. «Rappelons-nous des exemples d’entreprises familiales qui sont parties à la Bourse sans y être préparées et dont l’introduction est devenue non pas un facteur de notoriété, mais plutôt un moteur d’aggravation et d’amplification de la crise comme dans le cas de la SNEP», signale Taib Berrada El Azizi. 


Entretien avec Badr Habba, Taib Berrada El Azizi et Mohamed Amine Mounir, professeurs-chercheurs à ESCA École de Management

«En période de succession, l’introduction en Bourse devient un facteur de renforcement de la continuité du contrôle familial quand elle est organisée de manière raisonnée»

Éco-Emploi : Dans les marchés financiers, l’entreprise est jugée d'après sa valeur. Or, vos études ont démontré que l’évaluation de la valeur d’une entreprise familiale diffère de celle des entreprises non familiales. Pourquoi cette différence et comment se présente-t-elle ?
Badr Habba
: L’entreprise familiale, toutes tailles confondues, représente une forte spécificité par rapport aux entreprises non familiales. Il s’agit d’une entreprise formée par deux composantes ayant des logiques différentes, d’une part, la famille détentrice du contrôle avec des objectifs qui ne coïncident pas nécessairement avec ceux d’actionnaires normaux sur les marchés financiers, et d'autre part, l’entreprise avec des exigences de rentabilité et de croissance dans un contexte économique de plus en plus exigeant. L’entremêlement entre ces deux sous-systèmes fait que les entreprises familiales poursuivent des objectifs qui leur sont propres. Ces entités cherchent tout d’abord à assurer leur survie, l’objectif de la rentabilité est certes important, mais tout ce qui risque de bouleverser l’équilibre et les mécanismes régulateurs entre la famille et l’entreprise n’a pas lieu d’être.
Un actionnaire familial tient à l’entreprise de manière viscérale puisqu’elle porte une histoire de famille. Cet attachement a diverses répercussions. Il fait en sorte que le capital familial se dessine des critères qui ne se limitent pas forcément aux questions de risque et de rentabilité. Il est plus patient en termes de rentabilité. Alors qu’un actionnaire normal juge l’entreprise par rapport à ses pairs et peut se résigner à quitter le tour de table lorsque la rentabilité n’est plus au rendez-vous, un actionnaire familial peut être plus compréhensif et pourrait mieux résister dans des temps difficiles puisqu’il juge la situation à plus long terme. Ces attributs s’enracinent dans la fusion émotionnelle entre l’entreprise, le dirigeant familial et la volonté de ce dernier de transférer la propriété aux autres générations. Les entreprises familiales se caractérisent aussi par la réticence de leurs dirigeants à l’égard du financement externe en raison de la volonté des familles aux commandes de préserver le contrôle et l’autonomie décisionnelle, au-delà de simples considérations financières. Dans les études menées à ce jour, tout laisse à penser que les entreprises familiales manifesteraient même une préférence pour le maintien de leur contrôle du pouvoir et de leur autonomie aux dépens de la croissance. Les motivations des dirigeants propriétaires des entreprises familiales sont telles que le problème de la croissance et de l’indépendance financière se présente à eux comme un dilemme permanent.
Par ailleurs, l’interaction entre la famille et l’entreprise fait que les risques de l’entreprise familiale lui sont tout à fait spécifiques. L’un des risques majeurs soulignés est celui de la non-continuité de l’entreprise, du fait parfois du non-aboutissement de la succession au sein de l’entreprise. En effet, les ressources d’une entreprise familiale sont, pour l’essentiel, constituées d’actifs spécifiques en raison de l’interaction qui s’y produit entre la famille, les individus-acteurs et l’entreprise. De ce point de vue, les principales ressources spécifiques de l’entreprise familiale identifiées traduisent, entre autres, l’engagement des membres familiaux, la perception des clients et la culture familiale. De tels actifs lui permettent de développer et déployer des stratégies spécifiques. Mais la transmission de l’affaire entre générations risque de rendre les ressources familiales, par nature intangibles, plus fragiles. L’exposition à ce risque s’accroît lorsque les dirigeants ont du mal à prendre en compte la succession comme un véritable acte de gestion. Ce scénario tant probable ébranle un des principes même de la théorie financière qui présume la continuité d’exploitation. La typologie des risques des entreprises familiales est donc atypique par rapport à celle à laquelle nous sommes habitués en finance.
L’ensemble des caractéristiques propres aux entreprises familiales influence leurs comportements. Quel que soit le volet concerné, les recherches insistent sur la particularité de ces entreprises. Il n’est donc pas inadmissible que leur valeur suive le même sort. 

Pourquoi les entreprises familiales sont-elles réticentes à l’idée de l’introduction en Bourse ?
Taib Berrada El Azizi : L’entreprise familiale de par sa morphologie est une entreprise qui est née dans la tête d’un entrepreneur avant que celui-ci ne réussisse à la faire grandir, mais surtout la mettre au centre des questions familiales quand sa famille elle-même a grandi. De ce fait, l’entreprise familiale est rattachée de manière congénitale à deux sphères : la famille et l’entreprise. Cette composition crée un environnement tout à fait spécifique puisque la famille aux commandes de l’entreprise doit à la fois répondre aux contraintes du marché en termes de compétitivité et de création de valeur pour ses parties prenantes (clients, actionnaires…) ; mais aussi prendre en compte les attentes familiales. 
Tant que l’équilibre, certes fragile, est préservé entre les besoins de l’entreprise en investissement, financement et capital humain et les besoins de la famille, les dirigeants ne ressentent pas le besoin d’externaliser ou de dévoiler leurs affaires à leur environnement externe, l’essentiel étant d’asseoir un terreau de réussite familiale, de développer l’entreprise et de la transférer aux autres générations dans les meilleures conditions possible. Cette philosophie laisse prédominer parfois la volonté d’apparence paradoxale de maintenir le contrôle familial aux dépens du développement de l’entreprise comme nous le comprenons dans les sciences de management et dans la vie des entreprises non familiales. Le développement et la croissance dans la vision d’une famille c’est souvent de garder le gâteau dans le cercle familial quitte à limiter sa taille. Cette logique patrimoniale rend l’entreprise familiale averse à la présence de toute partie externe dans le capital social ; l’ouverture du capital étant synonyme, parfois même à tort, de perte de contrôle et d’autonomie. La présence d’une partie externe même non-actionnaire peut, en effet, déclencher un processus de perte graduelle du pouvoir, de l’autonomie et surtout de la discrétion familiale qui a permis jusque-là de cultiver les facteurs de réussite de l’entreprise. Il faut rappeler que certains auteurs américains définissent l’entreprise familiale comme étant «une entreprise dont le conseil d’administration se réunit deux fois par jour, au déjeuner et au dîner». C’est dire que la réussite de ces entreprises provient d’une sorte d’actif culturel familial qui se nourrit dans l’amour, la confiance qu’il fait naître, des croyances communes et l’engagement des membres de la famille. Ce type d’actifs est fortement idiosyncrasique, fortement tributaire de l’équilibre au sein du noyau familial. La préservation du succès de l’entreprise passe par le maintien de la culture et de la stabilité familiales et par des stratégies qui font primer le long terme, et qui sont difficiles à concevoir sous d’autres cieux. Ce sont ces dogmes, cette croyance de réussite sans faire appel à la tierce partie, la peur de perdre le consensus et le contrôle de l’entreprise qui rendent nos entreprises familiales réticentes à aller à la Bourse. 
A priori, cette croyance n’est pas tout à fait fausse. Elle a permis à beaucoup 
d’entreprises familiales de se développer et de perdurer dans le temps tout en restant en famille. Certaines entreprises familiales même après des années et des années en Bourse se sont retirés sans y être forcées par un manque de performance quelconque, mais juste pour retrouver leur nature originelle (cas de Clarins en France…).                             

Pourquoi donc une entreprise familiale devrait-elle intégrer les marchés financiers ? Qu’est-ce qu’elle a à y gagner et quels sont les différents arguments qui pourraient convaincre les dirigeants 
de franchir le pas ?

Taib Berrada El Azizi : Le système familial qui se développe en autarcie finit par atteindre ses limites avec le temps. La problématique du management des entreprises familiales est très complexe. En effet, le succès familial tant clamé est au tout début tributaire de deux facteurs, la continuité et la force de l’engagement des membres familiaux. L’enjeu de la continuité dépend de la capacité d’organiser la succession dans le temps ; celle-ci est parfois lente et mal anticipée. La force de l’engagement, elle, est souvent victime d’une atténuation dans le temps : plus le cercle familial s’élargit, plus les membres familiaux n’ont plus forcément envie de rester dans l’entreprise et plus encore l’asymétrie en information s’intensifie entre membres familiaux impliqués dans l’entreprise et ceux qui sont en dehors. Avec le temps, l’amour porté pour l’entreprise en tant qu’actif familial auquel tout le monde tient et le sentiment d’appartenance finissent par s’affaiblir. Le lien familial qui jadis jouait le rôle de renforcement devient alors un facteur d’affaiblissement quand il devient porteur des germes de la conflictualité et de la lutte pour le pouvoir ou l’argent. Tant que l’on ne peut assurer une possibilité de sortie pour ces membres familiaux, le processus ne pourrait que s’aggraver. L’introduction en Bourse facilite la sortie des branches non impliquées de la famille parfois révoltées et leur offre cette possibilité à un prix de référence objectif pour leurs titres.
L’introduction en Bourse permet aussi de renforcer les possibilités de financement dans le cadre de stratégies de développement dynamiques parfois encore plus vitales au sein de nos entreprises familiales. L’élargissement de l’éventail des possibilités offre l’occasion de mener des investissements inscrits dans l’accomplissement des processus familiaux et qui permettent de maintenir la stabilité familiale et de réduire le risque de familles dont souvent le patrimoine est totalement impliqué et dont les affaires sont rattachées à un seul secteur d’activité (investissements de diversification, préservation de la dynamique entrepreneuriale…). Souvent, les successeurs en reprenant le flambeau font face à la nécessité de rattraper le retard en investissements au moment où ils se sentent les plus fragilisés face à la nécessité tant délicate de stabiliser la transition. Dans ces circonstances, l’introduction en Bourse devient un facteur de renforcement de la continuité du contrôle familial quand elle est organisée de manière raisonnée. Dans la même lignée, l’introduction permet de maitriser l’endettement et le risque de faillite tant craint au sein des familles. Nous pouvons évoquer les cas connus d’entreprises familiales ayant perdu leur contrôle en raison de leur acharnement patrimonial à force d’avoir préféré le surendettement à l’ouverture raisonnable de leur capital dans le cadre de stratégies d’investissement nourries par une confiance démesurée (cas de Marionaud en France, Comarit au Maroc…). 
 Enfin, l’introduction en Bourse et la gouvernance des entreprises familiales ne sont en fait que les pièces d’un même puzzle. En effet, si l’on étudie les situations d’échec les plus connues des entreprises familiales, on retrouve souvent des raisons liées à un manque de discipline au niveau stratégico-financier. Souvent, au sein de nos entreprises familiales, on cultive des stratégies de croissance sur-dimensionnées pour des questions d’égo et sans aucune référence aux critères de la raison financière (potentiel des secteurs, rentabilité des projets, prise en compte du risque de la taille…). Cet emballement décisionnel couplé à une fausse croyance que le capital reste gratuit quand il est familial (le capital familial est patient, mais n’est pas gratuit à terme) finit par miner l’entreprise et provoquer son implosion. Le fait d’introduire des actionnaires externes dans le tour de table et de nommer des administrateurs indépendants permet à l’entreprise de revenir à la raison tout en instaurant les mécanismes de la transparence et de la conformité. De plus, on montre en stratégie que le sur-attachement familial à certaines activités même quand elles sont en déclin se réduit du fait de la présence de membres externes au sein des instances de gouvernance. L’introduction en Bourse est alors l’occasion de professionnaliser les processus, de renforcer une gouvernance de vision, de crédibilité et d’ouverture. L’introduction en Bourse oblige l’entreprise à exfiltrer la mauvaise graine familiale et à ne garder que la composante culturelle qui milite pour le long terme, la création de valeur pour ses actionnaires, ses clients et toutes ses parties prenantes. 
En conclusion, s’il est aujourd’hui quasi certain que le fait de garder nos entreprises familiales passe par leur accompagnement à instaurer une culture de la conformité, de la transparence, de la crédibilité et de l’ouverture, l’introduction en Bourse pourrait faire sa résurgence comme une des solutions les plus appropriées pour accomplir cette mission. Néanmoins, plaider pour l’introduction en Bourse de nos entreprises familiales passe par la nécessité d’une approche à la fois anticipative et raisonnée ; au bout du compte, ce n’est pas seulement l’argent qui compte, mais il s’agit d’un enjeu de continuité et de préservation de l’un de nos plus beaux facteurs de stabilisation économique et sociale et de créativité que constitue cette catégorie d’entreprises. Rappelons-nous des exemples d’entreprises familiales qui sont parties à la Bourse sans s’y préparer réellement et que cette introduction soit devenue non pas un facteur de notoriété, mais plutôt un moteur d’aggravation et d’amplification de la crise (cas de la SNEP). Rappelons-nous aussi des entreprises familiales qui n’ont jamais osé aller en Bourse et qui ont fini par chavirer (cas de la Comarit, Finacred,…). Aujourd’hui, nous nous interrogeons si leur cotation aurait pu changer leur sort et préserver l’intérêt social en plus de l’intérêt familial. Finalement, une phrase de Lampedusa me vient à l’esprit : «Il faut bien que quelque chose change pour que l’essentiel demeure».

Dans vos recherches, vous vous êtes intéressé à la performance et à l’efficience des entreprises familiales marocaines cotées en Bourse. Tout d’abord, qu’entend-on par efficience et performance ?
Mohamed Amine Mounir : L’efficience, dans le cadre de l’investissement boursier, fait référence aux conditions du marché. En effet, la théorie de l’efficience du marché stipule que les rendements des cours boursiers sont aléatoires et par conséquent la prédiction des évolutions est inutile. Quant à la performance, la littérature scientifique et professionnelle a abondamment traité cette notion selon les théories et les domaines. Un consensus sur sa définition «générique» semble avoir émergé en pratique. 
Dans tous les domaines, la performance se réfère à un référentiel ou les moyens (Inputs) et les résultats (Outputs) cohabitent. Une équipe de football sera performante en termes de championnats et de coupes gagnées (Outputs) si elle dispose, de ressources matérielles et humaines (Inputs) allouées efficacement. Cette «définition» trouve un sens par rapport à un benchmark et une référence pratique et/ou théorique. Si l’équipe de football X est performante dans le championnat et a réussi à remporter celui-ci, c’est parce qu’elle a su déployer les Inputs d’une façon efficace par rapport aux autres équipes du même championnat. Ainsi la performance ou la sous-performance de chaque équipe sera mesurée à travers l’écart de points entre la référence pratique «Vainqueur du championnat» et l’équipe en question.

Qu’en est-il alors de la performance et de l’efficience des entreprises familiales marocaines cotées en Bourse ? Quels sont les principaux constats tirés de vos recherches sur ce sujet ?
Mohamed Amine Mounir : Les recherches que nous avons menées dans ce cadre, à travers (1) L’efficience, prédictibilité des cours et (2) la performance des actions d’entreprises familiales cotées à la Bourse des valeurs de Casablanca, convergent vers les mêmes résultats. Sur l’échantillon étudié de 16 valeurs, et en se basant sur les critères Rendement-Risque, on trouve que les entreprises familiales ont une performance, statistiquement significative, supérieure à celle du marché représenté par l’indice Masi. Le même résultat est obtenu en variant la période d’analyse en termes de fréquences, d’intervalle et aussi de conditions de marché : période de récession et de développement.
La principale variable explicative de cette performance est liée à la dimension risque. Les différentes valeurs étudiées présentent une volatilité moins importante par rapport aux autres actions ou par rapport au Masi. 

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