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Le document qui tient en une soixantaine de pages rappelle que la diminution du niveau de vie des citoyens entre 2019 et 2022, conséquence de la pandémie de Covid et de l’inflation, a fait plonger 3,2 millions de personnes dans la précarité, dont 1,15 million sont entrés dans la pauvreté et 2,05 millions sont devenues vulnérables, basculant du coup le pays dans les niveaux de pauvreté de 2014. Cette précarité est à imputer à hauteur de 55% à l’inflation et à 45% à la pandémie. Une hémorragie socio-économique qui a tout de même été soulagée par les aides directes octroyées pendant la crise aux plus démunis.
Mais l’étau se resserre encore autour des ménages puisque la montée continue des tensions inflationnistes fait grimper les indicateurs de pauvreté et de vulnérabilité. Selon Société Générale, 56% des ménages estiment que leurs revenus couvrent bien leurs dépenses, tandis que 44% se sont trouvés obligés de mobiliser leurs épargnes ou de s’endetter afin de subvenir à leurs besoins. Le fait est que l’épisode inflationniste qu’a connu le Maroc en 2022 et 2023 a contraint les Marocains à réduire leur volume de dépenses de 5,5%. En effet, la quasi-stagnation des dépenses de 80% de la population révèle que les ménages ont été contraints de réduire leurs niveaux de consommation en volume afin de faire face aux tensions sur les prix, réduisant ainsi leur train de vie. Selon les calculs de Société Générale, le «package» fiscalité instauré dans le Budget 2024, en plus de la décompensation partielle et les aides directes, est un véritable bonus pour les catégories bénéficiant de ces aides sociales et devra améliorer leur niveau de vie cette année par rapport à 2023. Ce gain de niveau de vie compensera partiellement le niveau de vie perdu depuis 2019, avec des différences notables selon les catégories sociales. Typiquement, pour les 20% les moins aisés, le gain de niveau de vie est de 386 dirhams par ménage et par mois. Ce qui aura la vertu de compenser largement le niveau de vie perdu depuis 2019 qui est de 300 dirhams. Mais cela est moins vrai pour les 20% suivants et ceux d’après, pour lesquels la compensation du niveau de vie de 2019 va être de 74 et 53% respectivement.
Les experts de Société Générale se sont également intéressés au calcul de l’impact des aides directes au logement sur le pouvoir d’achat des ménages. Les conclusions sont édifiantes. Pour cerner clairement les calculs établis par l’analyse, rappelons d’abord que la nouvelle stratégie de l’aide directe au logement mise sur les rails par l’État s’étalera sur cinq ans (2024-2028). La formule consiste à fournir une aide financière directe aux futurs acquéreurs, à savoir les Marocains résidents aussi bien au Maroc qu’à l’étranger, qui ne possèdent pas de propriété au Maroc et n’ont jamais bénéficié préalablement d’un programme d’aide au logement. En plus de l’obligation d’être primo-acquéreur, l’État impose que le logement soit neuf, dispose d’un permis d’habitat daté à partir du 1er janvier 2023 et comporte au minimum 2 pièces. L’acquéreur s’engage à affecter ce logement à son habitation principale pendant 5 ans, en s’engageant à consentir au profit de l’État une hypothèque de 1er ou 2e rang en garantie de la restitution de l’aide accordée en cas de manquement à son engagement. Face à ces conditions, et en tenant compte des aides directes au logement, l’analyse de Société Générale a essayé d’apprécier le salaire implicitement requis pour l’acquisition d’un bien immobilier en stratifiant le prix des biens immobiliers par tranche de 100.000 dirhams. Les experts ont retenu une mensualité du remboursement du prêt qui représente 40% du salaire, en supposant que l’acquéreur n’ait aucun apport en fonds propres.
Étant donné le niveau de revenu médian d’un ménage au Maroc (5.133 DH/mois), les analystes estiment que la demande locale sera plus forte pour les logements de prix inférieur à 400.000 DH, voire plus concentrée sur ceux dont le prix maximum s’élève à 300.000 DH, le montant de l’aide étant plus intéressant dans ce cas. D’ailleurs, arguent les analystes, cela est en ligne avec les dernières statistiques du département de l’Habitat qui confirment que depuis le début de l’année, 76% des demandes concernent des logements d’une valeur inférieure à 300.000 DH.
Aides directes : ce qu’en gagnerait le Budget de l’État
L’analyse apprécie également l’impact des aides sociales sur le budget de l’État. En effet, ce dernier étant exposé directement aux forces internationales, à la fois du côté des recettes (TVA à l’importation et droits de douane) et du côté des dépenses (subventions de prix), la fixation des dépenses à travers les aides directes permettrait d’optimiser la gestion du déficit budgétaire en période de chocs internationaux, toutes choses étant égales par ailleurs, revient à dire que l’impact de la récupération fiscale serait positif en cas de chocs à la hausse, et symétriquement négatif en cas de chocs à la baisse.Cependant, étant donné les prix actuels et retenus pour le prévisionnel des trois prochaines années (conformément au consensus), Société Générale anticipe une probabilité plus élevée de chocs à la hausse que de chocs à la baisse à l’avenir. De même, les aides directes permettraient de réduire la volatilité du budget, car la structure du panier compensé se concentre sur des produits très volatils, tandis que les recettes internationales sont plus diversifiées. En fixant le côté le plus volatil de l’équation, la volatilité inhérente du budget global est plus faible. Ce qui contribue finalement à améliorer la gestion de la liquidité du Trésor tout au long de l’année. Rappelons au passage que les aides directes aux ménages sont fixées à 25 milliards de dirhams cette année. Elles devraient monter à 29 milliards d’ici 2026. Important à retenir : ces ordres de grandeur sont équivalents à ce que l’État avait pour habitude de débourser pour le budget de compensation. «Nous pensons que le budget des aides directes a été scrupuleusement calibré pour être équivalent à la charge de compensation en tenant compte de prix internationaux normatifs», soutiennent les experts de Société Générale.
La souveraineté de financement interne conforte les sorties du pays à l’international
Le Maroc devrait pouvoir effectuer une émission confortable sur le marché international de la dette cette année. C’est ce que soutient l’analyse de Société Générale. Le Royaume prévoit en effet de lever 70 milliards de DH en financement externe brut en 2024, contre 60 milliards budgétisés en 2023, dont 45 milliards réalisés. Alors que le gouvernement se tourne progressivement vers la dette externe, les experts de Société Générale estiment que les équilibres extérieurs deviennent plus importants, et la performance du compte courant en 2024 sera une variable clé à suivre ainsi que les taux de change.
La base diversifiée des détenteurs actuels de la dette accorde au pays une marge de manœuvre importante pour capitaliser sur ses relations bilatérales actuelles (13% de la dette extérieure du Trésor en juin 2023). De même, la confiance renouvelée accordée au Maroc par le Fonds monétaire international (FMI) avec la Ligne de crédit modulable (LCM) renforce sa capacité à accéder au crédit des organisations internationales (52% de l’encours de dette). Autre atout du Royaume, son récent retrait de la liste grise du GAFI (Groupe d’action financière).
À noter que le Trésor devra rembourser la tombée de 1 milliard d’Eurobond prévue en juin 2024. Dans son analyse, Société Générale détaille les raisons qui renforcent l’opinion selon laquelle le Maroc devrait pouvoir effectuer une sortie confortable à l’international. Concrètement, les perspectives restent stables pour le pays avec sa notation actuelle de BB+ (un Notch en dessous de la notation Investment Grade) par S&P Global Ratings. La dégradation initiale en 2021 était motivée par des préoccupations de croissance et la forte progression de la dette par rapport au PIB après la pandémie (+12 points en 2020). L’agence de notation a affirmé que la notation «Investment Grade» pourrait être rétablie si la consolidation budgétaire permet d’obtenir plus rapidement des résultats en matière de maîtrise du déficit budgétaire et de ramener la dette par rapport au PIB à leur objectif de 65% en 2026.
Précisons que le ministère de l’Économie et des finances, lui, table sur 68,5% en 2026. L’agence de notation s’attend également à une amélioration notable du compte courant grâce à une meilleure compétitivité à l’export. Aux yeux des experts de Société Générale, les perspectives de cette notation cette année ne devraient pas connaître de changements majeurs puisque les IDE (investissements directs étrangers) sont en progression et le déficit du compte courant se résorbe grâce au tourisme et aux exportations. Mais S&P pourrait rester vigilante en ce qui concerne la croissance, car le PIB agricole devrait être inférieur aux prévisions en raison de la faible pluviométrie.
Autre argument avancé par Société Générale, l’appétit des investisseurs pour les rendements élevés en 2024 dans un contexte de baisse attendue des taux directeurs pourrait créer de bonnes conditions de financement. En fait, les spreads de CDS (credit default swap) se sont resserrés de manière significative dans la plupart des marchés frontières. Ce qui devrait également améliorer les conditions de financement. Les spreads du Maroc se sont également resserrés et restent inférieurs à la moyenne des marchés frontières sélectionnés. À cela s’ajoute le fait que le pays présente toujours un faible risque de refinancement en devises étrangères, grâce à des réserves de change élevées par rapport aux pays notés BB+ ainsi qu’à d’autres marchés frontières, en plus d’une longue maturité résiduelle de l’encours de l’Eurobond, lequel s’établi à 16 ans selon les calculs de Société Générale, contre 6 ans et 10 mois pour la dette globale.
Par ailleurs, la dette interne représente la source la plus importante du financement du Trésor, à hauteur de 76%. En effet, la mobilisation de l’épargne nationale, canalisée par les OPCVM, banques, assureurs et caisses de retraite, permet au pays de profiter d’une certaine souveraineté quant à ses sources de financement. La dette du Trésor a rapidement augmenté au cours du dernier quart de siècle puisque le Maroc continue d’implémenter ses grands chantiers de réformes.
En effet, la dette du trésor a grimpé de 5,6% par an entre 1998 et 2023, contre une croissance moyenne du PIB réel de 3,6%. Ainsi, la dette totale du Trésor devrait atteindre 1.084 milliards de DH en 2024, ce qui représente 70,3% du PIB et devrait baisser à 65% en 2030, selon le ministère de l’Économie et des finances. L’analyse indique en outre que le poids des dépenses d’intérêts a mécaniquement augmenté entre 2018 et 2023, atteignant 58 pbs en pourcentage du PIB contre 31 points de base (pb), et ce suite à la hausse plus prononcée de la charge d’intérêt de 17%/an entre 2018 et 2023 que celle du PIB qui a augmenté de +3,6%/an sur la même période.
Précision importante : cette montée en flèche de la charge d’intérêt est quasi totalement imputable au doublement de cette charge entre 2022 et 2023. Il est important de souligner que le poids de cette charge a été atténué grâce à l’augmentation du poids de la dette extérieure dans la dette totale du Trésor, qui s’établit à 24% contre 20% en 2018. En effet, le coût de la dette interne est de 175 pb supérieur à celui de la dette externe en moyenne sur cette période. Cette hausse de la proportion de la dette extérieure s’inscrit dans la vision proactive du Trésor pour accompagner graduellement la croissance de la balance des paiements.
Le Maroc a émis 2,5 milliards de dollars en 2023 sous forme d’Eurobond sur deux échéances : une tranche de 5 ans à un spread de 195 points de base (au total 5,95%) et une tranche de 10 ans à 260 points de base (au total 6,50%). Les carnets d’ordre ont dépassé 11 milliards de dollars en demande, ce qui a finalement contribué à resserrer les spreads. Cela, ainsi que la dette non-négociable, a néanmoins légèrement augmenté les coûts, étant donné les taux élevés du dollar au T1-2023 par rapport aux taux moyens de l’encours de la dette.
Plafonnement des prix du butane : quel impact pour le Budget de l’État
Le butane constitue une source d’énergie importante pour le Maroc. Le pays a consommé 2,7 millions de tonnes en 2022, contre 1,9 million en 2012. L’utilisation est fortement concentrée autour de l’usage résidentiel et agricole (59% et 39% respectivement, selon la Cour des comptes). Le Maroc importe 95% de ses besoins de consommation chaque année, tout en maintenant un niveau de stock équivalent à 30 jours de sa demande locale annuelle en moyenne.
La subvention gouvernementale concerne à la fois le gaz importé et les frais de la «supply chain» qui couvrent les coûts de transport vers les locaux d’embouteillage et une partie des marges des acteurs intermédiaires dans toute la «supply chain». Selon les calculs édifiants de Société Générale, les économies sur le Budget de l’État sur les 3 prochaines années seraient de 20 milliards de dirhams, dont 6 milliards sont imputables au nouveau plafonnement des prix et 14 milliards seraient relatifs à la baisse prévue des prix du gaz butane à l’international. «Nous pensons que le gouvernement, à l’instar de la décompensation du fioul opérée en 2015, a choisi prudemment le Momentum pour enclencher la libéralisation des prix, de manière à ce que les perspectives soient stables et permettent à la population de ne pas ressentir de variations importantes au niveau des prix à court terme», décryptent les experts de Société Générale. En effet, malgré le contexte géopolitique instable, la décélération de l’économie chinoise pèse sur les prévisions des marchés des matières premières entre 2024 et 2026.
